Автор: Оксана Езерская, магистр экономики, бизнес-консультант, эксперт в области корпоративных финансов.

Данная статья входит в цикл статей из серии "Экономическое мошенничество", целью которых является поиск мер, направленных на борьбу с мошенничеством. Взаимодействие собственников и менеджеров – важнейшая составляющая развития бизнеса и создания благоприятного климата в организации. Вопросы их взаимоотношений исследуются в рамках корпоративного управления и включают проблему отделения капитала, принадлежащего собственникам, и контроль капитала, осуществляемого менеджерами. Экономический кризис стал для многих своеобразным тестом по оценке качества взаимоотношений собственников и менеджеров. В результате были выявлены и осознаны проблемы и вопросы по представленной в статье тематике, которым, в последнее время, собственники уделяют все больше и больше внимания.

Прежде всего, автор признательна всем своим слушателям программы МВА, кто принимал активное участие в аудиторных дискуссиях и размышлял в эссе на тему механизмов контроля действий менеджеров. Следует пояснить, что мы не рассматриваем менеджеров в качестве злодеев, оппортунистически настроенных против собственников, речь идет о реализации собственником права контроля капитала, управляемого менеджментом. Цель данной статьи состоит в формировании представления о внешних механизмах контроля действий менеджеров.

Основной задачей современной компании, функционирующей в условиях развивающихся рынков, является поиск механизмов обеспечения менеджеров внутренним капиталом с целью эффективного финансирования всех привлекательных проектов и в то же время недопущения предоставления избыточного внутреннего капитала, что толкает менеджеров к финансированию инвестиционных проектов либо поглощений, или получение каких-либо льгот за счет собственников.

Несмотря на то, что контракты определяют права и обязанности каждой группы заинтересованных лиц, потенциальные конфликты все-таки возникают. Невозможно учесть все изменения условий контрактов, возникающих с течением времени. Кроме того, участники, в том числе и менеджеры, могут преследовать свои собственные цели.


Приступим к обзору существующих механизмов контроля действий менеджеров

Знаковой фигурой в области исследования причин возникновения конфликта интересов между собственниками (принципалом) и менеджментом (агентом) фирмы и анализа механизмов контроля действий менеджеров является М. Дженсен, который в своей монографии [Jensen, 2000] выделяет четыре формы контроля, функционирующие в компании, для устранения проблем, возникающих из-за разницы во взглядах собственников и менеджеров на результат управленческих решений. Согласно М. Дженсену это:

• рынки капитала;
• легально-политические системы;
• сырьевые и продуктовые рынки;
• внутренние системы контроля, возглавляемые советом директоров [Jensen, 2000, p. 34].

Д. Вестон, М. Митчелл, Г. Мюлхерин, рассматривая механизмы контроля действий менеджеров, описывают случай, когда "Собственники избирают совет директоров, уполномоченный представлять их интересы. Однако менеджеры могут сорвать это процесс. В случае, если совет директоров неэффективен, могут ли другие внешние механизмы контроля помочь фирме? Может ли рынок акций, реагируя ценой на неудовлетворительные финансовые результаты компании, служить своеобразным регулятором отношений собственников и менеджеров? Может ли борьба за голоса акционеров помочь фирме? Или рынок корпоративного контроля, в лице рынка слияний и поглощений, станет подходящим механизмом регулирования корпоративного управления? Вместе с тем, принципиальные отличия в системах корпоративного управления, легально-политических систем разных стран требуют оценки эффективности их работы" [Weston, Mitchell, Mulherin, 2004].

В рамках данной статьи мы рассмотрим сущность внешних механизмов контроля, а в следующей – внутренних. Внешний контроль включает такие механизмы, как рыночная стоимость акций, институциональные инвесторы, борьба за право голосовать и рынок корпоративного контроля (поглощение компаний).

Исследованию взаимосвязи между поведением цены акций компании и последующей сменой высшего руководства (1) посвящена работа Дж. Варнера, Р. Ваттса и К. Врака [Warner, Watts, Wruck, 1988]. В ней раскрываются новые аспекты механизма смены неэффективного менеджмента и стимулирования действий руководства компании в интересах акционеров. Смена высшего руководства вследствие падения цены акций может принимать различные формы: замены текущего менеджмента, добавления новых управленцев – как инсайдеров, так и аутсайдеров.

На примере 269 компаний, торговавшихся на NYSE и AMEX (2) в период с 1963 по 1978 годы, авторы протестировали связь между движением цен акций и сменой топ-менеджмента, а также изучили реакцию цен акций на сообщения о смене менеджмента. "Результаты исследования показали обратную взаимосвязь между вероятностью смены топ-менеджмента и движением цен акций. Эта взаимосвязь подтверждает общую гипотезу о том, что информация о деятельности менеджмента отражается в цене акций и используется при оценке деятельности менеджмента" [Warner, Watts, Wruck, 1988, p. 487]. Исследователи полагают, что данный механизм контроля является дисциплинирующей силой для менеджеров, наряду с таким внутренним механизмом контроля, как совет директоров, описанный в работах М. Визбаха [Weisbach,1988]. Появившаяся открытая информация о смене менеджмента зачастую носит эпизодический характер, информируя рынок о наличии некоторых внутренних механизмов контроля, а именно: контроле со стороны акционеров, владеющих блокирующим пакетом, и конкуренции среди менеджеров.

Однако А. Шлейфер, Р. Вишни и Н. Барберис [Barberis, Shleifer, Vishny, 1998, p. 307], изучив реакцию стоимости акций на финансовые результаты компании, пришли к выводу о том, что цена акции недостаточно чувствительна к объявлению результатов работы менеджеров и излишне реагирует на серию плохих или хороших новостей. Базируясь на полученных результатах, авторы не выделили особой роли рынка ценных бумаг и колебаний цен акций в дисциплинировании менеджеров в США. Скорее всего, по их мнению, ценовые колебания акций являются результатом действий менеджеров.

Институциональные инвесторы в лице паевых, пенсионных фондов, владеющие достаточным объемом денежных средств, могут стать важным фактором в корпоративном управлении и без прямого влияния на процесс смены менеджмента. Используя модель ожиданий инвестора, А. Шлейфер, Р. Вишни и Н. Барберис пришли к выводу: "Инвесторы эмоционально реагируют на новости о панических продажах других инвесторов, невзирая на отсутствие фундаментальных новостей о финансовых результатах со стороны компании, увеличивая тем самым размах колебаний цены акций" [Barberis, Shleifer, Vishny, 1998].

Другим механизмом внешнего контроля является политическая кампания – борьба за голоса акционеров, в которой группа акционеров, несогласных с существующей политикой управления, пытается получить места в совете директоров. Даже несмотря на то, что технически небольшому количеству диссидентов не удастся выиграть у большинства в совете директоров, данный механизм оказывает существенный эффект на благосостояние акционеров. "Самый лучший аргумент в пользу измерения эффективности данного механизма – это два места в совете директоров с одним из представителей группы диссидентов" [Weston, Mitchell, Mulherin, 2004].

Л. ДиАнджело [DeAngelo,1988], ссылаясь на работы известных экономистов А. Алчиана и Г. Демсеца [Alchian, Demsrtz, 1972], определяет это состязание как последние средство в механизме корпоративного управления, которое позволяет несогласным акционерам заменить неэффективный менеджмент. М. Дженсен и Р. Рубак представили рынок как арену, "где различные менеджерские группы конкурируют за право распределять корпоративные ресурсы, а акционеры решают, кто лучше будет управлять фирмой – текущий менеджмент либо альтернативная команда, считая, что этот процесс недостаточно исследован" [Jensen, 2000]. Борьба за место в совете директоров является эффективным механизмом внешнего контроля, если диссиденты не выступают представителями фирмы.

Л. ДиАнджело показала, что рентабельность компании играет определенную роль в процессе борьбы альтернативных управляющих за поддержку акционеров. Наиболее впечатляющим итогом исследования Г. ДиАнджело и Л. ДиАнджело [DeAngelo, DeAngelo, 1989] стал тот факт, что меньше чем 20% компаний остались независимыми, публичными компаниями под руководством прежнего менеджмента по истечении трех лет после борьбы за право голоса. "Мы сделали следующий вывод: борьба за голоса акционеров обычно приводит к отставке прежнего менеджмента, даже если диссидентам не удается получить большинство в совете директоров, и обычно влечет за собой продажу или ликвидацию фирмы-цели" [DeAngelo, DeAngelo, 1989].

О. Фалеи [Faleye, 2004] попытался синтезировать имеющийся опыт в области управления денежными средствами для оценки качества внешнего контроля (борьба за голоса акционеров) и показал, что перед началом диссидентской компании денежные резервы увеличиваются, а менеджеры часто теряют свои рабочие места. Кроме того, менеджеры предпочитают незамедлительно трансформировать денежные средства в реальные активы. Несмотря на то, что стоимость этих трансакций отрицательно влияет на ценность компании и создает дополнительные издержки по замене менеджмента, менеджеры успешно это используют.

Наибольшую популярность среди внешних механизмов контроля получил рынок корпоративного контроля. Согласно М. Дженсену, на практике агенты имеют иные стимулы, чем те принципы, которые они представляют, и без достаточного контроля могут своими действиями разрушить стоимость фирмы. Это случилось в 1960 году и дальнейшем привело к враждебным поглощениям на рынке корпоративного контроля в 1970 и 1980 годах. В своей работе М. Дженсен приводит доводы в пользу поглощений, которые привели к улучшению корпоративного управления и способствовали великому экономическому буму в 1990 году Дж. Харфорд [Harford, 1999] выявил, что фирмы, владеющие денежными ресурсами, предпочитают направлять деньги на поглощение других компаний, даже если это снижает будущую ценность компании.

М. Визбах [Weisbach, 1993] предположил, что одной из причин того, почему происходят враждебные поглощения, выступает необходимость смены менеджеров, которые не максимизируют ценность для акционеров. Потенциальная возможность смены менеджеров, посредством враждебного поглощения, обеспечивает соответствующие стимулы к осуществлению действий по поддержке цены акции на максимально высоком уровне.

В развитых странах крупные и мелкие акционеры защищены хорошо развитыми юридическими системами, судебными решениями, финансовыми рынками, что способствует эффективности обмена ценными бумагами, защищает права миноритариев и дает возможность собственникам подавать иск на директоров, нарушающих порученные им обязанности. Фирмы, не эффективно работающие, будут наказаны, а в случае эффективной работы они награждаются положительным изменением в рыночной стоимости акций. Большинство рассмотренных механизмов контроля – стратегические инструменты.

В основном инструменты контроля ориентированы на контроль долгосрочных стратегий фирмы и в меньшей степени они уделяют внимание оперативным решениям. Автору представляется целесообразным в следующей статье уделить внимание внутренним механизмам контроля. Успешная деятельность компании является функцией качества менеджмента, которая ввиду наличия агентской проблемы будет являться функцией качества управленческих структур фирмы.




1. Под сменой высшего руководства понимается любое изменение в составе индивидуумов, занимающих посты CEO, президента или председателя совета директоров [Warner, Watts, Wruck, 1988, p. 461].

2. NYSE(New York Stock Exchange) – Нью-Йоркская фондовая биржа; AMEX(American Stock Exchange) – американская фондовая биржа.