Автор: Оксана Езерская, магистр экономики, бизнес-консультант, эксперт в области корпоративных финансов.

В данной статье мы продолжаем рассматривать вопрос о генерировании и управлении операционным денежным потоком, который занимает центральное место в конфликте интересов собственников и менеджеров. В предыдущей статье в основном акцент сделан на факте наличия отрицательного или дефицитного операционного денежного потока. Мы снова поговорим об актуальности управления денежными потоками и проанализируем последствия образования избыточных денежных потоков.

В середине XX-го столетия в западной практике финансового менеджмента широкое распространение получила концепция "денежного потока" и модели управления денежными средствами как механизм предотвращения избытка или дефицита денежных средств. Проблема возникновения избытка или дефицита денежных средств, как правило, связана с макроэкономическими и микроэкономическими факторами, влияющими на природу денег. В свою очередь, изучение природы денежных средств привело к появлению моделей управления денежными средствами и отдельного направления в финансах, которое называется Cash Management (управление денежными средствами).

Агентская теория предоставляет нам необходимые инструменты для детального анализа составляющих сложной контрактной системы, названной современной корпорацией, где наша цель – рассмотреть возможности применения данной теории в решении конфликта интересов между менеджерами и собственниками компаний, функционирующих в условиях развивающихся рынков.

Политика управления операционными денежными потоками в контексте корпоративного управления, а точнее, агентской проблемы хорошо исследована на данных американских компаний и, к сожалению, не изучена применительно к компаниям стран СНГ. Отсутствие подобного рода работ отчасти связано с небольшой историей применения системного подхода к управлению операционными денежными потоками. В процессе интервьюирования слушателей программы Мини МВА Русской школы управления (Москва), в число которых вошли собственники и топ-менеджмент компаний, подтвердилось предположение автора о неосознанном управлении денежными потоками в разрезе трех видов деятельности. Выяснилось, что управление денежными средствами в анализируемых компаниях скорее представляет собой управление остатком денежных средств на расчетном счете. Компании обладают навыками работы с банковским сектором по устранению дефицита или избытка денежных средств, но не анализируют влияние использования краткосрочных банковских инструментов на финансовый результат и, как следствие, на ценность компании.

Одна из важных проблем, на взгляд автора статьи, состоит в том, что собственники не задают целевой уровень финансирования активов за счет собственного капитала, а топ-менеджмент не моделирует оптимальную структуру капитала компании, о чем косвенно свидетельствует отсутствие дивидендных выплат и дивидендной политики как таковой. Ответить на вопрос о том, действуют ли топ-менеджеры на данных рынках в своих интересах, не инвестируя денежные средства собственников в инвестиционные проекты с положительным значением NPV (согласно Дженсену), довольно сложно.

Так, главная идея работ [Jensen, 1986; Stulz,1990] заключается в поиске механизмов обеспечения менеджеров внутренним капиталом с целью эффективного финансирования всех привлекательных проектов и в то же время недопущения предоставления избыточного внутреннего капитала, что толкает менеджеров к финансированию инвестиционных проектов либо поглощений, или получение каких-либо льгот за счет акционеров. Агентские издержки возникают, если свободный денежный поток инвестирован в неприбыльные проекты или операционную деятельность или не выплачен собственникам. Как отмечают М. Дженсен и Р. Сталз, без угрозы контроля трудно, если и не возможно убедить действующих в собственных интересах менеджеров поделиться денежными резервами с акционерами.

В России модели управления денежными средствами в основном изучены авторами книг по финансовому менеджменту, нежели финансистами-практиками. Специализированных по денежному потоку программ на нашем рынке практически нет. Большинство учебных курсов по финансам рассматривает данную тему как один из разделов управления оборотным капиталом компании наряду с управлением запасами и дебиторской задолженностью.

Исследованные автором подходы к процессу генерирования операционных денежных потоков позволили разработать модель управления операционными денежными потоками, которая представляет собой, с одной стороны, механизм контроля действий менеджеров, а с другой – управленческое приложение для организации движения операционных денежных потоков. Наиболее релевантные характеристики системы управления операционными денежными ресурсами – способность компании привлекать заемный капитал и генерировать внутренние ресурсы, что определяет ее силу и инвестиционные возможности. Существующее множество моделей не исключает возможности их совместного использования при изучении и построении систем управления денежными средствами, хотя разница между ними отражает принципиальную позицию каждой теории и определяется тем, на какой вид фирм или какой процесс, происходящий внутри фирмы, делается упор.

Модель, сформированная в виде совокупности существующих контрактов с покупателями, поставщиками сырьевых и финансовых ресурсов, позволит компании скоординировать движение операционных денежных ресурсов и оперативно определять их дефицит или избыток и, кроме того, посредством анализа оперативно выявлять причины образования дефицита или избытка. Данная модель и показатели анализа формируют систему мониторинга, рассматриваемую автором в качестве механизма контроля действий менеджеров на операционном уровне. Сочетая в себе технический и поведенческий аспект управления, модель призвана снизить уровень информационной асимметрии в части действий менеджеров по взаимодействию с владельцами операционных денежных ресурсов (собственниками, кредиторами, покупателями и поставщиками). Кроме того, построенная на базе данной модели система мониторинга позволит снизить уровень сложности измерения качества управленческих услуг и вклад менеджмента в создание ценности компании.

Техническое управление системой движения денежных ресурсов осуществляется финансовым менеджером на базе данных, подготовленных другими сотрудниками организации. Оперативный контроль за формированием и использованием денежных ресурсов является одной из функций финансового менеджера. Реальное управление осуществляется топ-менеджментом компании, от чьих управленческих решений зависят входящий и исходящий операционные денежные потоки.

Рассматриваемая в модели организация функционирует в условиях развивающихся рынков и сталкивается с проблемами избытка или дефицита денежных средств. Можно предположить, что дефицит денежных средств от операционной деятельности – это влияние покупателей или поставщиков на компанию, а их избыток – наоборот, влияние компании на покупателей и поставщиков.

Анализ способности организации генерировать операционные денежные потоки интересуют всех и каждого, кто в той или иной степени связан с компанией различного рода отношениями. Для оценки эффективности работы системы управления денежными потоками и финансового состояния компании, в частности, используется отчет о движении денежных средств. Отчет о движении денежных средств (ОДДС) – один из наиболее полезных финансовых отчетов, которые составляет компания. В отличие от других финансовых отчетов, отчет о движении денежных средств помогает инвесторам, собственникам и кредиторам в оценке:

1. Способности фирмы создавать положительные денежные потоки в будущем.
2. Способности фирмы погашать обязательства и выплачивать дивиденды
3. Причин, вызвавших отклонения значения чистой прибыли от значения чистых денежных потоков, представляющих собой разницу между притоком (поступлениями) и оттоком (платежами).
4. Денежных и не денежных стороны инвестиционной и финансовой политики компании.

Форма отчета о движении денежных средств, составленного косвенным методом зависит от потребностей компании, но в самом упрощенном варианте выглядит следующим образом:



Данный отчет устанавливает взаимосвязь между величиной чистой прибыли и изменениями в активах предприятия за отчетный период. Исходя из вышеизложенного, для достижения наибольшего эффекта от использования отчета о движении денежных средств рекомендуется составлять отчет косвенным методом, что позволит более точно выявить зависимость потоков денежных средств от изменений в активах компании, отражающих финансово-хозяйственную деятельность компании.


Подход к анализу денежных потоков

1 этап: Изучение большой картины.

Начинаем с изучения места компании на рынке: возраст, отрасль, размер. Возможно, на первый взгляд, эта информация не имеет отношение к анализу ОДДС, но без этих данных нам будет сложно сделать аналитические выводы. Зачастую мы увлекаемся арифметическими данными, забывая, что одни и те же данные в зависимости от возраста, размеров и отрасли компании имеют положительное значение для одних и отрицательное значение для других компаний.

Начинающие компании отличаются от уже устоявшихся. И компании, оказывающие услуги, так же отличны от компаний, занятых в тяжелой индустрии. На этом этапе следует рассмотреть имидж компании: повышается ли узнаваемость бренда, изменилось ли стратегическое положение компании. Дополнительно анализируется продуктовый портфель, география продаж, рост рынка и как при этом изменялась доля рынка, появились ли новые конкуренты и новые конкурентные продукты.

Далее просматриваем годовой ОДДС, выделяя то, как сам менеджмент определяет успешность деятельности в отчетном периоде. Насколько тот или иной год был удачным для компании, демонстрирует показатель чистой прибыли за год. Причем вся "соль" общей картины в том, чтобы определить ключ итоговой фигуры финансового здоровья – прибыль. Однако здесь возникают вопросы о том, какова нижняя граница прибыли, выросла или сократилась прибыль в динамике лет. На них мы сможем найти ответы, учитывая ранее полученные данные.

2 этап: Проверка силы механизма денежных потоков.

На втором этапе мы переходим непосредственно к анализу ОДДС. Он проводится в разрезе трех видов деятельности: операционной, инвестиционной и деятельности по финансированию. Поэтому, последовательно, в два этапа мы рассмотрим денежные потоки по видам деятельности.

Сначала изучаем денежный поток (CF) от операционной деятельности. В нем – сила денежных потоков компании, и если этот механизм работает эффективно, то он обеспечивает покрытие потребностей в денежных средствах всей деятельности. Также он обеспечивает объем денежных средств, необходимых на замену изношенного оборудования и выплату дивидендов. Есть и исключение: начинающая компания имеет отрицательный поток от операционной деятельности потому, что механизм их денежных средств еще не набрал мощность. Компании, которые представляют циклические отрасли (например, с/х, производство) имеют отрицательный денежный поток в год спада, и положительный денежный поток в год подъема.

Проверяя механизм денежных потоков, во-первых, мы рассматриваем, где (в каком году) денежный поток от операционной деятельности больше нуля, а где меньше. Если денежный поток больше нуля, то стоит разобраться, будет ли достаточен он или нет для оплаты каждодневных операционных расходов. От начинающей компании не следует ожидать положительного денежного потока от операционной деятельности. Также не следует ожидать от компании быстрого роста фазы зарабатывания денег от операционной деятельности, чтобы провести инвестиции, необходимые для прыжка компании вверх. Для устойчивых компаний воспроизводства CF должно быть достаточно для поддержания компании в "форме", что предполагает сумму инвестиций на техническое перевооружение, замену устаревших технологий и так же сумму денежных средств, требуемых для выплаты ежегодных дивидендов.

Очень сложно определить точную сумму денежных средств, требуемых для поддержания всех внеоборотных активов компании, поскольку отчет о движении денежных средств не разделяет капитальные затраты на переоборудование и затраты на расширение и обновление. Однако ежегодная сумма амортизации обеспечивает достаточно большую сумму внеобортных активов, подлежащих ежегодному обновлению. Важная информация о механизме денежных потоков так же раскрывается через счета операционного рабочего капитала.

В развивающейся компании можно ожидать рост операционного рабочего капитала за счет увеличения запасов, дебиторской задолженности и одновременно кредиторской задолженности. Очевидно, что изменения в операционном рабочем капитале могут быть от периода к периоду. В развитых компаниях политика сбора поступлений, внедрение системы "точно в срок" может сократить дебиторскую задолженность и запасы, что приведет к снижению операционного рабочего капитала и соответственно к увеличению денежного потока от операционной деятельности. Но, исходя из практики, в среднем, в развивающейся компании запасы, дебиторская задолженность и кредиторская задолженность постепенно возрастают.

3 этап: Определение хороших и плохих новостей.

Этот этап заключается в просмотре итогового отчета денежных средств с целью обнаружить "хорошие" и "плохие" новости. Именно о них и рассказывает нам отчет.
Вопросы, с которыми вы сталкиваетесь на этом этапе, скорее всего таковы:
• Зарабатывает ли компания от инвестиционной деятельности?
• За счет каких средств компания осуществляет приобретение внеоборотных активов;?
• С чем связаны колебания CF от финансовой деятельности?
• Как влияет эмиссия акций и получение кредитов на денежный поток компании?
• С чем связано приобретение акций других компаний?

Начнем с денежных потоков от инвестиционной деятельности. По этому разделу можно проверить, зарабатывает или использует компания денежные средства в инвестиционной деятельности. Там, где присутствует положительный денежный поток от инвестиционной деятельности, предполагаются инвестиции в новое оборудование, здания, землю и другие внеоборотные активы в целях замены изношенных или нового технологического перевооружения как следствие экспансии или роста компании. Хотя компании чаще продают активы, которые они еще не полностью самортизировали, они приобретают новые активы на сумму больше, чем продают. В результате, обычно, прогнозируется отрицательный денежный поток от инвестиционной деятельности.

Данный анализ необходимо проводить в совокупности с операционной деятельностью, но встречаются исключения, когда компания отделяет часть своего бизнеса или выделяет в дочернее подразделение. Если присмотреться к компаниям, которые сокращают операционную деятельность, то можно обнаружить, что они зарабатывают больше, продавая отдельные направления бизнеса.

Денежные потоки от деятельности по финансированию могут быть как положительными, так и отрицательными в здоровой компании. Более того, они подвержены колебаниям от плохого к хорошему, а это – вызов компании.

Возникает необходимость анализа денежных потоков от деятельности по финансированию во взаимосвязи с другой информацией отчета о движении денежных средств. Например, надо разобраться, компания получает кредитные ресурсы или же осуществляет эмиссию акций. К хорошим новостям относится тот факт, что компания проанализировала эффективность использования собственных и заемных средств в концепции финансового левериджа, который означает степень зависимости чистой прибыли от структуры капитала. С другой стороны, плохо, если у компании отрицательный денежный поток от операционной деятельности а также усиливается воспроизводство денежных средств за счет других источников. Необходимо анализировать весь отчет в целом, чтобы оценить положительные и отрицательные тенденции денежных потоков от деятельности по финансированию.

4 этап: Сборка "Puzzle".

Общая оценка отчета о движении денежных средств состоит из оценок частей отчета, составляющих картинку в целом. Однако довольно редко можно встретить компанию, где все данные положительные или все – отрицательные. Необходимо провести сбалансированную оценку на основе плохих и хороших новостей, выявленные в каждом разделе отчета о движении денежных средств. Сводя все сказанное при анализе отчета о движении денежных средств воедино, стоит отметить следующие моменты.

Актуальной проблемой для российских компаний, осуществляющих финансово-хозяйственную деятельность, выступает обеспечение прибыли, отраженной в отчете о прибылях и убытках по методу отгрузки, ее денежным эквивалентом. Следует отметить, что данное равенство между показателями прибыль по отчету и прибыль в денежном эквиваленте на счетах компании в реальной ситуации невыполнимо. Причинами отклонений может быть наличие дебиторской задолженности, увеличение доли запасов как менее ликвидных оборотных средств и другие.