Автор: Оксана Езерская, магистр экономики, бизнес-консультант, эксперт в области корпоративных финансов.

"Не воруйте с убытков, воруйте с прибылей"
М. Жванецкий

Данная статья входит в цикл статей из серии "Экономическое мошенничество", целью которых является поиск мер, направленных на борьбу с мошенничеством. Вопрос о генерировании и управлении операционным денежным потоком занимает центральное место в конфликте интересов собственников и менеджеров. Прежде всего, статья ориентирована на собственников бизнеса и призвана им помощь разработать систему мониторинга действий топ-менеджмента. Несмотря на это, представленный в статье подход к выбору одномерного показателя финансового анализа процессов генерирования операционных денежных потоков будет интересен и топ-менеджменту.

Опубликованные результаты пятого всемирного обзора экономических преступлений "Экономические преступления в условиях экономического спада", проведенного аудиторской компанией PWC вызывают неподдельный интерес в среде профессионалов различного профиля, особенно корпоративных финансов. Следует отметить, что единого механизма пресечения действий оппортунистически настроенных менеджеров – нет, в то время как обсуждение взаимоотношений собственник-менеджер является дискуссионной темой уже около 40 лет. Высказываемые автором идеи в области финансового анализа представляют собой подход, основанный на результатах исследований и десятилетней практики финансового анализа компаний, функционирующих в условиях развивающихся рынков.

Итак, результатам опроса мошенничество – один из основных рисков для компаний во всем мире, например, в России по данным за 2009 год от мошенничества пострадало боле 71% компаний. Сложность с достижением целевых показателей занимает первое место (32%) среди пяти основных причин, увеличивающих мотивацию и давление внешних обстоятельств для совершения мошенничества. В этой связи, в 2009 году самым распространенным видом мошенничества стало искажение финансовой отчетности. Специалисты компании PWC объясняют это сбоями в системе контроля, которые происходят в результате сокращения затрат. В качестве мер по борьбе с данного типа мошенничеством рекомендуется разработать систему финансового анализа.

Далее целесообразно привести определение термина "корпоративное управление" (corporate governance) в трактовке ведущего российского исследователя в данной области А.В. Бухвалова, который отметил, что корпоративное управление имеет дело с тем, как устроена власть и как реализуется власть в фирме. Согласно контрактной теории, содержащей концепцию отделения собственности и контроля, сформулированную А. Берле и Г. Минсом в 1932 году, менеджеры — это агенты собственников, которые могут контролировать деятельность фирмы в своих собственных интересах, что и приводит к возникновению конфликта интересов между собственниками и менеджерами. Занимаясь исследованием агентской проблемы в стенах Высшей школы менеджмента СПбГУ автор статьи уделяет внимание в основном проблеме отделения капитала, принадлежащего собственникам, и контроля, осуществляемого менеджерами.

Так, одним из первых исследований в этом направлении стала работа М. Дженсена [Jensen, 1986], в которой он пришел к выводу, что проблема агентских отношений вызвана избыточной ликвидностью и характеризуется величиной свободного денежного потока как избытка денег, который необходимо направлять на финансирование всех проектов с положительной, чистой приведенной стоимостью (NPV) (1).

Управленческое решение о том, каким образом размещать внутренние денежные ресурсы, занимает центральное место в конфликте интересов собственников и менеджеров. В период экспансии компании остаток денежных средств увеличивается, менеджеры принимают различного рода стратегические решения, такие, как выплата части денежных средств собственникам, расходование в соответствии с внутренними потребностями компании, внешние расходования на приобретение других компаний или дальнейшее аккумулирование денежных средств. Крайне интересным становится вопрос, каким образом оппортунистически настроенные менеджеры принимают решений о расходовании свободного денежного потока или удержании его в виде избыточной ликвидности.

Несмотря на то, что существующие с топ-менеджментом компании контракты определяют права и обязанности, потенциальные конфликты все-таки возникают. Невозможно учесть все изменения условий контрактов, возникающих с течением времени. Кроме того, участники, в том числе и менеджеры, могут преследовать свои собственные цели. Собственники имеют право на остаточные требования на денежные потоки. Согласно Р. ЛаПорте, Ф. Лопесу-де-Силанесу и А. Шлейферу "…контролирующие акционеры сталкиваются с серьезными стимулами к мониторингу (2) менеджеров и максимизации прибыли в том случае, когда они удерживают значительные права на управление денежными потоками в дополнение к контролю".

Очевидно, что в условиях развивающихся рынков денежные средства являются наиболее ограниченным ресурсом, и задача топ-менеджмента компании состоит в мобилизации этих средств и их эффективном использовании. Сегодня для современной компании приоритетом является создание ценности, а не минимизация издержек, а так же создание собственных, труднокопируемых другими фирмами компетенций как залога лидерства в бизнесе.

На уровне каждой конкретной организации основным аспектом управления является постановка и ответ на следующий вопрос: чего мы пытаемся достичь или как оценить нашу деятельность. Поиск ответа на вопрос, что является фундаментальной, основополагающей целью компании, как отмечает М. Дженсен [Jensen, 2001], она лежит в основе большинства существующих споров о корпоративном управлении. Топ-менеджмент, влияющий на систему управления денежными средствами, играет критическую роль в осуществлении целевой функции фирмы, благодаря своему лидерству и эффективности в создании, проектировании и поддержке стратегии компании.

Анализ способности организации генерировать операционные денежные потоки интересуют всех и каждого в той или иной степени, связанного с компанией различного рода отношениями. Заинтересованные в компании лица, иными словами стейкхолдеры, рассматриваются в рамках теории заинтересованных лиц. И как отмечает М. Дженсен "…компания не может максимизировать свою ценность, если она не учитывает интересы стейкхолдеров" [Jensen, 2001, p. 17]. Далее он уточняет, что теория "информированных стейкхолдеров" определяет максимизацию ценности в длительном периоде или поиск ценности в качестве цели фирмы. Однако сама по себе она не обеспечивает менеджмент стратегией достижения этой цели.

Из практики известно, что:
• топ-менеджеры хотят знать, достаточно ли денежных средств, заработанных предприятием для успешного финансирования их стратегии экспансии;
• собственники хотят знать, достаточно ли предприятие зарабатывает денежных средств, чтобы выплачивать дивиденды;
• поставщики хотят знать, достаточно ли у их покупателей денежных средств, чтобы оплатить их требования;
• инвесторы хотят оценить будущий потенциал роста компании;
• работники заинтересованы в жизнеспособности их работодателей, выраженную в способности финансировать свою деятельность.

Ответы на эти и другие вопросы, заинтересованные пользователи отчета о движении денежных средств пытаются найти при помощи методов финансового анализа. И здесь, как говорится, от классики до модерна, от анализа финансовой отчетности по прибыли до сбалансированной системы показателей, все зависит от "искусства" заинтересованных пользователей интерпретировать полученные арифметические данные. Проблема интерпретации чаще всего связана с многообразием коррелирующих показателей и с отсутствием соотношения между ними. Данная многомерность не позволяет создать систему оценки менеджмента и базы для принятия управленческих решений.

В этой связи, разработанная автором статьи методика написана в одномерном пространстве, целью которой является поиск ключевого показателя оценки, анализа и контроля уровня эффективности процессов генерирования операционных денежных потоков. Таким показателем выступает Денежный поток от операционной деятельности (ДПод). Денежные средства – это ресурсы организации. Большинство предшествующих исследований организаций и методологии финансового анализа сконцентрированы в основном на проблемах их использования – другими словами, на изменениях внутри организации. Но прежде, чем их использовать, ресурсы необходимо получить. Соответственно, нашей задачей анализа является оценка способности компании генерировать денежный поток от операционной деятельности.

Предлагаемая автором методика базируется на фундаментальной работе в области финансового анализа Э. Хелферта "Техники финансового анализа" [Helfert, 1999], который в качестве каркаса анализа вводит схему бизнес-системы компании. Обобщив опыт менеджеров различных компаний, и выявив однотипность управленческих решений, Э. Хелферт предложил их структуририровать в разрезе трех видов:
• решения по инвестированию денежных ресурсов;
• решения по использованию денежных ресурсов в операционной деятельности;
• решения по финансированию бизнеса.

Резюмируя, можно еще раз выделить, что создание ценности связано и зависит от качества принимаемых решений в трех областях: деятельности по инвестированию, операционной деятельности и деятельности по финансированию. Финансовый анализ или анализ финансовой отчетности включает данные трех основных отчетов: баланс предприятия, отчет о прибылях и убытках и отчет о движении денежных средств.

С точки зрения анализа денежных потоков, отчет о движении денежных средств – один из наиболее полезных финансовых отчетов, которые составляет компания. Но многие менеджеры пропускают отчет о движении денежных средств и уделяют внимание более удобным для зрительного восприятия отчетам – балансу и отчету о прибылях и убытках. Тем не менее, следует признать, что отчет о движении денежных средств может обеспечить необходимой информацией, отражающей "реальную картину бизнеса" (4) больше, чем другие отчеты.

Движение денежных средств, получаемых и расходуемых компанией в наличной и безналичной форме, называют в финансовом менеджменте денежными потоками (cash flow – CF). Они бывают двух видов: положительные и отрицательные. Положительные потоки (притоки, inflow – CI) отражают поступление денег в компании, отрицательные (оттоки, outflow – CO) – выбытие или расходование денег компанией. В отчете о движении денежных средств отражается разница между притоками и оттоками денежных средств за определенный период времени или иначе называемая денежным потоком. Все денежные потоки компании объединяются в три основные группы: потоки от операционной, инвестиционной и деятельности по финансированию. Состав денежных притоков и оттоков, структурированный в формате вертикальной концепции отчета о движении денежных средств, составленный прямым и косвенным способом, выступает информационной базой финансового анализа денежных потоков.


Описание методики анализа

В целях анализа будем использовать данные отчета о движении денежных средств, составленного косвенным методом либо данные финансового учета. Выбранный формат отчета позволяет оценить не только способность компании зарабатывать прибыль, но и способность генерировать операционные денежные потоки, инвестиционные возможности и политику в области финансирования в целом. Для расчета показателя денежного потока от операционной деятельности (ДПод) будем использовать фрагмент отчета, а в частности, данные по операционной деятельности. Для упрощения анализа введем следующее допущение – отсутствие краткосрочные кредитов и займов для финансирования операционной деятельности. Согласно правилу составления отчета о движении денежных средств, что не является задачей данной статьи, положительные значения показателей отчета увеличивают денежный поток, а отрицательные – уменьшают (см. табл. №1).



Итоговое уравнение операционного денежного потока можно выразить так:

ДПод = ЧП + АМ +(∆З+ ∆ДЗ + ∆ДрОА + ∆КЗ) (1)

Не смотря на некоторое упрощение, данная модель позволяет раскрыть состав денежного потока от операционной деятельности. ДПод – одномерный показатель оценки способности компании генерировать операционные денежные потоки.

Анализ отчета о движении денежных средств можно проводить коэффициентным и интерпретационным методом. Интерпретационный метод построен на поиске сильных и слабых сторон отчета, и в качестве инструментария можно использовать перечень вопросов (5). Предлагаемые автором вопросы фокусируют внимание пользователей на основных проблемных зонах отчета, так называемых хороших и плохих новостях. Данный метод анализа наиболее популярен в менеджерской среде.

Учитывая вышеизложенное, введем показатели: "избыточный денежный поток" и "дефицитный денежный поток". Результатом высокой способности генерирования денежных средств по операционной деятельности является получение целевого уровня показателя операционного денежного потока, который в этом случае будет соответствовать уравнению:

ДПод = ЧП+А (2)

Пример расчета избыточного или дефицитного операционного денежного потока взят с учетом исходных данных и представлен в таблице 2.



В случае отклонения фактического уровня показателя операционного денежного потока от целевого, компания фиксирует дефицитный операционный денежный поток. В обратном случае компания фиксирует избыточный денежный поток. Так, причинами возникновения дефицита, связанного с отрицательными изменениями в оборотном капитале, является рост дебиторской задолженности, рост запасов, погашение кредиторской задолженности и др.

Представленная в статье методика расчета операционного денежного потока подтверждает, что во избежание уменьшения операционного денежного потока за счет амортизационных отчислений, менеджеры должны посредством капитальных вложений поддерживать постоянный уровень амортизации. Можно сделать вывод, что менеджеры несвободны в полном распоряжении денежного потока. Следовательно, собственники влияют на размер денежного потока, которым могут управлять и контролировать менеджеры.

В завершение можно сделать вывод: высокая способность компании генерировать операционные денежные потоки подтверждается равенством целевого и фактического денежного потока от операционной деятельности, то есть ДПод целевой = ДПод фактическому. Отклонение фактического от целевого денежного потока в пределах 20% (из практики анализа) свидетельствует о хорошей способности компании генерировать операционные денежные потоки, что и иллюстрирует вышеприведенный пример.

В рамках настоящей статьи акцент сделан в основном на факте наличия отрицательного или дефицитного операционного денежного потока. В следующей статье мы раскроем следствия образования избыточных денежных потоков. Но прежде чем это сделать, автору кажется целесообразным адресовать этот вопрос читателю. Итак, что является причиной и следствием избыточного денежного потока?



1. Согласно принципам долгосрочных инвестиционных решений, менеджмент должен принимать все проекты, которые увеличивают рыночную цену акции фирмы, то есть все проекты, имеющие положительное значение чистой приведенной стоимости NPV. Однако менеджеры могут корректно определить NPV проектов, если они знают, как рынок оценит будущие денежные потоки проектов [Ogden, Jen, O’Connor, 2003, p. 87].

2. Под мониторингом мы будем рассматривать измерение результатов деятельности факторов (агентов) и определение их вознаграждения [Fama, Jensen, 1983].

3. Монография Э. Хелферта [Helfert, 1999] выделяется среди других работ своим междисциплинарным подходом к анализу финансовых результатов компании. Автор структурирует финансовую информацию в интересах менеджмента, собственников и кредиторов. Следует отметить, что Э. Хелферт является международным экспертом в области корпоративных финансов, стратегического планирования и бизнес-образования.

4. В менеджерской среде "реальная картина бизнеса" ассоциируется с крылатым выражение А. Раппапорта "Profit is an opinion, cash is a fact" ("Прибыль – мнение, деньги – факт"), что может свидетельствовать о менеджерских предпочтениях в анализе в пользу денежного потока.

5. Рекомендуемый перечень вопросов в дискуссии:
1. Проанализируйте структуру денежного потока от операционной деятельности.
2. Укажите целевое использование ДП от операционной деятельности.
3. Что означает отрицательный ДП от операционной деятельности.
4. Когда компания имеет отрицательный ДП, а когда положительный от операционной деятельности?
5. Какие факторы влияют на ДП от операционной деятельности?
6. Проанализируйте ДП от операционной деятельности в динамике лет.
7. Что означает сумма амортизационных отчислений в отчете и где указано ее использование?
8. Что означает ситуация: сумма амортизационных отчислений больше капитальных вложений; сумма амортизационных отчислений меньше капитальных вложений?
9. Опишите влияние изменений счетов оборотного капитала на ДП от операционной деятельности.