Автор: Дмитрий Езерский, инвестиционный аналитик.


В предыдущих статьях, посвященных различным аспектам инвестиционного процесса, я выделил две главных составляющих успешного инвестирования: идею и деньги. Должен признаться: я недооценил третью составляющую, которая по степени важности вполне достойна занять первое место в этом ряду; тем более, что она является источником двух других. Я говорю о людях: предпринимателях, менеджерах, специалистах. Зачастую они и есть самый дорогой актив компании, который, однако, наиболее трудно оценить.

Хотел бы оговориться, что все нижесказанное отражает лишь мнение автора, сформировавшееся из личного опыта и, никоим образом, не претендует на универсальность.


Cucullus non facit monachum (Клобук не делает монаха).
В. Шекспир

Давайте представим ситуацию. У вас на рассмотрении два перспективных проекта, с инициаторами которых вы встречаетесь в кафе с разницей в несколько часов.

Первый проект представляет серьезный молодой человек в костюме-тройке. У него первое образование с физико-математическим уклоном, есть второй диплом МВА зарубежной бизнес-школы. Грамотная речь, точные формулировки, правильно произнесенные английские термины. Он не курит и пьет зеленый чай. Описывая проект, он сверяется со 120-страничным проектом бизнес-плана, откуда извлекает ряд цифр, касающихся исследования существующей и потенциальной емкости рынка, конкурентного окружения, PEST и SWOT анализа, инвестиционных расходов, уровня процентных ставок, прогнозов темпов инфляции на ближайшие 5 лет и еще много, много чего. Через час вы ясно осознаете, что дело верное – эти графики и таблицы не могут врать, каждая цифра обоснована, риски учтены и хеджированы. Прибыль еще нельзя потратить, но уже вполне можно делить. Расставаясь, он честно предупреждает о наличии еще нескольких заинтересованных в данном проекте инвесторов, с которыми также ведутся переговоры. Вы тут же начинаете ощущать скрытую неприязнь к этим людям, словно они шарят в вашем кармане.

Второй потенциальный компаньон производит впечатление весьма опытного человека. В отличие от первого собеседника он носит свитер, сразу же закуривает, через пять минут непринужденно переходит на "ты". Весь бизнес-план он изображает тут же на салфетке посредством нескольких цифр, главной из которых является выручка или "приход". Если вы не улавливаете на слух – в виде приложения на второй салфетке с помощью блок-схем рисуется механика бизнес-процессов и взаимоотношения всех заинтересованных сторон. Коэффициенты и соотношения легко пересчитываются в валовые показатели, прибыль при этом упорно называется "дельтой". Многостраничные расчеты и прогнозы заменяет живописный рассказ о похожем бизнесе, в котором он принимал непосредственное участие и с отличным результатом. Кроме того, остались соответствующие "нужные" связи и деловые контакты. Эффективность проекта исчерпывающе описываются понятиями "отбить свое" и "разбросать дельту". Вся презентация занимает 15 минут с учетом нового анекдота.

Ваш выбор?

Да, возможно, информации для принятия решения недостаточно, но, скорее всего, вы уже склоняетесь к определенному варианту.

Выбор сделан, хотя подвох ситуации очевиден – выше описаны не бизнес-идеи, как таковые, а их носители.

Можно ли поставить между ними знак равенства? И куда мы все-таки инвестируем: в бизнес процесс или людей?

Действительно, если рассмотреть инвестиции на фондовом рынке в большие и бюрократизированные корпорации, – кажется, что отдельные персоналии не так уж и важны. Хотя и здесь есть яркие исключения. Apple, например, трудно отделить от личности Стива Джобса, который был ее главным конкурентным преимуществом. Теперь же я бы поостерегся покупать ее акции на сколь-нибудь продолжительный период.

Наиболее ярко роль личности проявляется, если вам необходимо принять решение о покупке контрольного пакета в небольшом предприятии (особенно, на этапе "start-up") либо компании, испытывающей проблемы.

В первом случае мы делаем первоначальные выводы, исходя из личного впечатления о собственнике компании. Мы оцениваем потенциального получателя средств с точки зрения того, стоит ли ему доверять, есть ли у него качества, позволяющие трансформировать идею в деньги, а уж потом обращаем внимание на цифры. Зачастую дальнейшие расчеты призваны просто подвести "математическую основу" под уже принятое решение.

Первое впечатление складывается иногда очень быстро, буквально за секунды. Малколм Гладуэлл в книге "Озарение" пишет: "Часть нашего мозга, которая принимает моментальные решения, называется адаптивным бессознательным (…), представляет собой нечто вроде гигантского компьютера… Люди сумели выжить как вид единственно благодаря тому, что мы обладаем другим типом механизма принятия решений, способным произвести очень быстрый анализ на основе незначительной информации". В наше время, конечно, принятие инвестиционного решения в большинстве случаев не является вопросом жизни или смерти конкретного индивида, но, несомненно, может повлиять на его дальнейшее существование.

Во втором случае, опять же, вопрос доверия стоит на первом месте. Мастерство инвестора заключается в способности достаточно быстро определить: считать ли затруднения компании результатом действия временных объективных факторов, либо причина кроется в стиле управления и личностных особенностях топ-менеджера. Вопрос стоит ребром: доверяй или меняй. Ошибка в данном вопросе может привести в дальнейшем к патовой ситуации: положение компании ухудшается, но смена менеджмента влечет такие издержки, которые инвестор уже не в состоянии профинансировать. Своеобразный чемодан без ручки.

Не стоит питать иллюзий насчет собственной осведомленности о деятельности компании, если не участвовать в оперативном управлении: асимметрия информации между инсайдером и аутсайдером – неотъемлемая особенность инвестирования. Менеджеры всегда более осведомлены о текущем положении дел, чем инвестор, и этот дисбаланс только увеличивается по мере роста компании, усложнении применяемой технологии, роста количества внутренних и внешних взаимосвязей, явных и скрытых договоренностей. Пропорционально этому растут издержки "смены коней на переправе".

Если же взять бразды правления в свои руки, то вы превращаетесь из инвестора в предпринимателя. А кто вам сказал, что вы для этого достаточно компетентны?

Есть поговорка: "Если лошадь научить играть в шахматы, несомненно, это будет самая умная из лошадей, но не факт, что самая умная из шахматистов".


Expertus metuit (Умудренный опытом остерегается).
Гораций

Несмотря на почти 10-ти летний опыт оценки инвестиционных проектов в различных отраслях экономики, я до сих пор не могу определить по предоставленным финансовым, производственным и маркетинговым документам, (одним словом бизнес-плану), дальнейшую судьбу бизнес-идеи. Причем увеличение объема расчетов не влечет за собой пропорциональный рост уверенности в итоговом результате.

Пару лет назад я был участником процесса оценки проекта строительства торгово-развлекательного центра. Объем инвестиций измерялся десятками миллионов долларов, под стать ему был и разработанный весьма известной консалтинговой компанией бизнес-план. Еще до того, как мозолистые руки строителей вынули из земли первую лопату грунта, бизнес план был пересчитан с десяток раз из-за изменения условий финансирования, стоимости строительства, изменения архитектурного проекта, но, что характерно, итоговые критерии эффективности всегда оказывались близкими к цифрам, удобным заказчику. Никаких подтасовок – все было обосновано соответствующими исследованиями. Мастерство, как говорится, не пропьешь.

Я до сих пор не знаю жестких и однозначных критериев, ясно отделяющих "зерна от плевел", т.е. прибыльные проекты от убыточных. Конечно, есть общепризнанные вещи: NPV, IRR, PI…Однако очень уж они зависят от качества исходных данных. А качество данных, в свою очередь, очень зависит от компетентности людей, которые их предоставляют.

Иногда в результате всех расчетов понимаешь, что вероятность получить как прибыль, так и убыток равна 50%.


Завершающий этап инвестиционного анализа – "подбрасывание монетки"

Возвращаясь к ситуации выбора между двумя проектами, при прочих равных, я бы доверил деньги менеджеру с большим опытом. По одной простой причине.

Я знаю цену прогнозов, какими бы наукообразными методами они не были получены. Иногда они сбываются, чаще всего – нет, да это не так уж важно. В этом деле невозможно отделить мастерство от случайности. (Интересующимся рекомендую книгу Н. Талеба "Одураченные случайностью".)

Ценность менеджера – способность эффективно действовать в ситуации, когда все идет не так, как было запланировано. Эффективный менеджер решает проблемы сам, неэффективный перекладывает их на собственника. Думаю, опыт все же чему-то учит.

Как сказал Овидий: "Crede experto" ("Верь опытному").