Дмитрий Езерский, инвестиционный аналитик.

Выбор эффективных инвестиционных проектов, без преувеличения, является ключевым моментом в процессе повышения конкурентоспособности экономики страны, что в свою очередь влечет за собой рост качества жизни ее граждан.

Если бы был изобретен метод безошибочного определения успешности того или иного бизнеса, то владеющий им в течение непродолжительного промежутка времени превратился бы в самого богатого человека на планете. К счастью, такой метод не может быть разработан, не взирая на уверения различных "изобретателей" компьютерных программ, якобы позволяющих получать стабильный доход на фондовом рынке. Соответственно, точно предсказать будущее – невозможно. Именно неопределенность является стимулом инновационной деятельности и причиной разделения экономических субъектов на победителей и проигравших.

Однако инвестиции не есть эквивалент игры в кости или в рулетку, как может показаться на первый взгляд. Постоянно создаются и совершенствуются методы устранения некоей доли неопределенности в данном процессе и хотя, как уже было сказано, достичь абсолютной цели на этом пути нельзя, но получить относительное преимущество перед конкурентами вполне возможно. А этого вполне достаточно. Вспомним известную притчу про встречу двух туристов и льва в саванне: оба не способны убежать от льва, но для спасения одного ему достаточно бежать быстрее другого.


Качественная сторона

Традиционно процесс инвестиционного анализа проходит качественную и количественную стадии и именно в такой последовательности. В различных обстоятельствах акцент делается либо на первой (качественной) стороне, либо на второй (количественной), однако адекватный анализ непременно требует использования обеих.

Качественная сторона анализа основывается на практическом опыте, эрудиции и интуиции, причем дефицит одного из перечисленного может быть компенсирован избытком другого.

Знание реалий позволяет избежать ненужной вычислительной работы. Например, ваше производство вряд ли сможет конкурировать с местным предприятием-монополистом (даже если расчеты показывают, что оно намного эффективнее), если последнее принадлежит сыну главы региона.

Иногда весь анализ заключается не столько в том, ЧТО и КАК делать, сколько в том, КТО это будет делать.

В известном тесте У. Баффета, на основании которого он делает вывод о целесообразности покупки того или иного бизнеса, оценка рациональности, открытости и честности менеджеров проводится раньше расчета финансовых показателей деятельности.


Количественные критерии

Количественная сторона инвестиционного анализа в последнее время все чаще базируется на хорошо известных в развитых странах методах, основанных на прогнозировании будущих денежных потоков. Например, чистая приведенная стоимость (NPV) и внутренняя ставка доходности (IRR). Ясность теоретического обоснования и простота математического аппарата немало способствовали их популярности. Вряд ли вы найдете хотя бы один учебник по финансовому менеджменту, где они не занимают центральное место в разделе оценки инвестиций.

Однако, как это часто бывает, простота в теории не всегда соответствует легкости применения на практике. При помощи встроенных функций программы Excel: ЧПС (чистая приведенная стоимость) и ВСД (внутренняя ставка доходности) расчеты основных критериев оценки инвестиционных проектов укладываются в несколько минут при наличии адекватных исходных данных. А вот с адекватными данными как раз и возникают основные проблемы. Как говорится "Гладко было на бумаге…". Главная трудность при использовании методов анализа, основанных на будущих денежных потоках, как раз и заключается, как можно догадаться, в прогнозировании этих будущих потоках.

Попробуйте спрогнозировать денежные потоки любого строительного проекта, хотя бы на год вперед, не говоря уж о 3-5-ти годах. Практически со 100% уверенностью можно утверждать, что смета будет существенно превышена, а сроки сдвинуты. Причем, исходя из особенностей бизнеса, неопределенными являются не только будущие денежные потоки от продажи или эксплуатации объекта, но и первоначальные инвестиции. Из-за длительного срока капиталовложений меняются цены на материалы (не всегда предсказуемо), корректируется проект, подводят поставщики, приходится исправлять брак – в результате где-то в середине стройки заканчиваются средства, предусмотренные бюджетом, а дополнительное финансирование обходится дороже, чем планировалось. В итоге после завершения строительства оказывается, что экономическая ситуация изменилась и продать объект (или сдать в аренду) по ценам, спрогнозированным при составлении бизнес-плана нереально, а долги отдавать необходимо в любом случае…

Похожая проблема возникает при оценке целесообразности производства нового товара или услуги. Если этот (или похожий) товар не присутствовал до этого на рынке проблематично оценить объем будущих продаж. В подобных ситуациях способности конкретных людей, отвечающих за реализацию проекта оказываются важнее точности расчетов. Опытный менеджер способен исправить (или существенно смягчить) ситуацию в случае неблагоприятного развития событий. Попытка количественной оценки подобных качеств нашла свое отражение в теории реальных опционов, хотя и этот подход весьма субъективен.

Применяемая в процессе дисконтирования потоков ставка тоже вызывает немало вопросов, в связи с отсутствием какой-либо устоявшейся шкалы рисковых премий по отраслям экономики, а результат от использования любой модели зависит от качества исходных данных – так называемый принцип "GIGO" ("мусор на входе – мусор на выходе").

В результате процесс оценки зачастую подменяется формальным "обоснованием" уже принятого руководством инвестиционного решения, когда заранее известно какой результат необходимо получить.

В целом можно сделать следующие выводы исходя из практики применения методов оценки:

1. Оценку инвестиционного проекта необходимо начинать с качественных критериев, важнейшими из которых являются человеческие ресурсы и конкурентное преимущество.

2. Использовать количественные критерии необходимо только тогда, когда они действительно помогают принимать управленческие решения, а не являются неким формальным декором последних. В небольших компаниях, в стартапах с неопределенными шансами на успех нет особого смысла в точных цифрах, оформленных в многостраничные таблицы с длительным горизонтом планирования. Вполне достаточно качественного анализа и весьма приблизительных расчетов "на коленке".

3. Следует понимать, что риск является неотъемлемым атрибутом предпринимательской деятельности и большой объем вычислений, не всегда приводит к его снижению. Сценарный анализ является достаточно простым и наглядным методом оценки рискованности проекта.

В инвестиционном анализе, наверное, единственное, ценность чего действительно возрастает прямо пропорционально объему – это разнообразный практический опыт.